糖涨价后 我们还能吃什么

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甜味剂龙头,产品布局进入收获期。公司在食品添加剂板块拥有12000吨安赛蜜、2000吨三氯蔗糖和4000吨甲乙基麦芽酚产能。安赛蜜公司已拥有稳固的全球龙头地位,市场占有率超过60%,由于行业供给格局愈发集中,公司销量仍在持续上行;甲乙基麦芽酚因竞争对手供货不稳定,价格大幅上涨,根据公司产品的定价策略,预计2018年的平均价格应较2017年有所提升;三氯蔗糖经过多年技术攻关,公司已经成功实现良好的工艺和成本控制,新产能投放后迅速放量,充分受益于三氯蔗糖市场空间的不断拓展,因为当前公司产线已经满负荷,我们认为公司对现有生产线进行技改升级是大概率事件,三氯蔗糖的销量增长将成为公司成长的持续动力。

公司发布2018年半年报:上半年实现营业收入22.56亿元(YoY
-0.1%),归母净利润5.43亿元(YoY +12.1%),扣非后为5.13亿元(YoY
+25.2%);其中Q2实现营业收入11.19亿元(YoY -2.8%,QoQ
-1.6%),扣非后归母净利润2.41亿元(YoY -11.3%,QoQ
-11.4%),业绩符合预期。由于2017年上半年出售了控股子公司华尔泰(合并了1-5月业绩),剔除华尔泰影响后,公司营业收入同比增长24.78%,归母净利润比增长18.66%,扣非后归母净利润同比增长33.69%。公司预计1-9月归母净利润区间为7.14-8.05亿元(YoY
+2.1%-15.1%),扣非后为6.74-7.75亿元(YoY
+8.1%-24.3%),其中Q3扣非后归母净利润区间为1.61-2.62亿元(YoY -24.8%-
+22.4%,QoQ -33.2%- +8.7%)。

前言

   
打通基础化工-精细化工产业链条,形成协同优势。公司基础化工产品碳铵、三聚氰胺、硫酸、双氧水等在华东地区占有较高的市场份额,受益基础化工高景气,业绩稳定释放。尤其是四季度双氧水价格大涨,本轮双氧水涨价主要受益于环保和己内酰胺需求的增长,我们预计双氧水的高价具有一定的延续性,公司35万吨产能,价格弹性充足。同时公司的双乙烯酮等基础化工产品可作为精细化工的原料,形成产业链协同,进一步增强公司的成本优势。

   
三氯蔗糖销量增长,基础化工品价格上涨,上半年业绩稳增长。报告期内,公司精细化工品业务实现收入9.31亿元,同比增长39.9%,主要是得益于三氯蔗糖销量增长,公司17年初三氯蔗糖产能仅500吨,17年3月年产1500吨新增产能投产,目前产能2000吨,且满产满销,销量同比有明显增长;但是受三氯蔗糖和乙基麦芽酚价格回调,精细化工业务毛利率较去年同期下滑12.7
pct至42.5%。基础化工业务上半年营业收入10.97亿元,同比下降12.1%,主要是公司2017年上半年剥离了华尔泰化工,但是由于基础化工品价格同比普遍上涨,如双氧水/硝酸/甲醛上半年均价分别为1581/1813/1558元,同比上涨117.2%/15.5%/18.3%,因此基础化工品毛利率较去年同期提升8.7
pct至33.5%。由于二季度公司三氯蔗糖、乙基麦芽酚价格向下调整,因此Q2业绩环比下滑。

前文我们写到了糖价预期乐观,未来食糖价格大概率会一扫过去几年的萎靡不振,改头换面、由熊转牛。如果对未来的判断仅止步于此,那分析结论除了用来做茶余饭后的一点谈资就无实际意义,只能落入空谈。客观分析事物的来龙去脉,除了一方面享受追求真相的快感,另一方面也是为了更好的指导生活和实践。

   
与定远盐化工园区战略合作,扩张精细化工版图。公司拟在定远盐化工园投资22.5亿建设循环经济产业园。公司一期投资8-10亿元,以园区内氯气为原料,新建5000吨甲乙基麦芽酚;二期将上马双乙烯酮和山梨酸钾项目。我们认为该产业园将为公司未来五年甚至十年的发展打下基础,乃至在定远园区再打造一个精细化工龙头。

   
安赛蜜龙头地位稳固,三氯蔗糖扩产有望不断提升市场份额,复制安赛蜜成功之路。公司当前安赛蜜产能1.2万吨,市场份额超60%,龙头地位稳固。2008至2013年间安赛蜜市场竞争激烈,产品价格持续下跌至约3万/吨,公司依靠产业链和技术优势,成本显著低于竞争对手,因此在低价竞争时期,竞争对手份额不断缩减甚至被迫退出市场,公司份额持续扩大成为绝对龙头,掌握行业定价权。2013年后产品价格开始反转,2017年均价上涨至4.5万/吨,目前价格上涨5-5.5万/吨,涨价趋势仍在延续。公司三氯蔗糖目前产能已达2000吨,三氯蔗糖作为新型健康甜味剂需求旺盛,公司将进一步扩产2000吨产能顺应市场需求。公司通过技术提升和规模效应,成本持续下降,仍可保持较高毛利率。预计未来公司三氯蔗糖市场份额有望不断提升,复制安赛蜜成功之路。

形成对食糖价格未来运行方向的预期后,我下意识的就是去搜集相关产业和其中重要公司的数据。产品价格上涨往往是公司业绩上涨的催化剂。但深入了解糖产业链上下游关系后,我发现这个产业其实很传统,行业门槛并不高,行业主要的护城河一是传统形成的地域性领先优势,二是政策性保护。虽然糖价上涨对相关企业业绩是巨大利好,但对这样一个传统行业,我看好业绩却不看好其弹性。相反,我更关注创新性食品尤其是糖类替代物质的市场。

   
盈利预测:公司甜味剂的技术难度和产业链优势为公司构筑了较高竞争壁垒,对标食品添加剂行业给予20倍PE。我们预计公司2017-2019年实现归母净利润9.62/11.86/13.76亿元,对应PE15/12/10倍,首次覆盖给予“买入”评级。

   
研发持续投入,定远一期有望明年一季度末投产,注入成长新动力。公司上半年研发投入4477万元,同比大幅增长359.6%。此外公司在定远盐化工业园内投资
22.5 亿元人民币建设循环经济产业园,一期项目包括糠醛(1.5
万吨)、甲乙基麦芽酚(5000吨)、氯化亚砜(8万吨)等,二期项目包括巴豆醛(2万吨)、双乙烯酮(3万吨)、山梨酸钾(3万吨)等,其中一期项目有望明年一季度末投产。本次扩产计划体现公司进一步向化工产品上游原料开发延伸,扩展产业链,实现产业链的垂直一体化整合;进一步发挥成本优势,提高综合竞争能力,有利于公司在食品添加剂、
医药中间体等精细化工、生物科技领域内相关领域新的拓展,注入成长新动力。

第一部分:代糖

    风险提示:产品价格下跌风险;产品推广不及预期风险。

   
投资评级:维持“买入”评级,由于三季度双氧水等基础化工品价格回调,下调盈利预测,预计2018-2020年归母净利润11.15、14.02、16.28亿元(原值12.54、15.08、16.81亿元),EPS为1.98、2.48、2.89元,对应PE为10X、8X、7X。

甜味剂不是糖,而是指具备甜味的食品添加剂。类似前段时间市场热炒的人造肉概念,同为创新性食品。我国是全球最大的甜味剂生产国和出口国,甜味剂产值约90亿元,占全球产量77%,印度尼西亚产量占全球10%,两国家总共接近90%,行业集中度较高。但全球消费较为分散,虽然我国消费量仅占全球32%,中南美地区占11%,美国占10%,西欧地区占9%。

    风险提示:项目投产及推广不及预期;甜味剂行业竞争加剧;产品价格下跌

全球甜味剂消费量稳步提升,人工合成高倍甜味剂市场稳步扩大。在大健康趋势下,目前各大品牌食品饮料公司都纷纷开发“代糖”产品。受蔗糖替代的驱动,预期整个行业有望保持稳定增长。

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一、代糖需求驱动力

1、下游食品饮料行业消费稳定。

国内食品饮料行业维持景气,下游市场消费稳定增加,为甜味剂提供需求增加基础。

2、健康低卡推升饮食升级。

糖摄入过多容易引起肥胖、糖尿病等疾病,海外部分国家甚至开始征收“糖税”。不但要吃得饱,还要吃得好。低糖少热的饮食习惯符合大健康趋势。

3、食糖上升周期,甜味剂大幅降低生产成本。

产生相同甜度的前提下,甜味剂成本仅为蔗糖的6%,成本优势明显,大大提升食品生产商的利润。

全球来看无糖消费与人均GDP存在正相关,发达地区低糖需求更高,相比欧美中国低糖消费偏低。目前食品增甜主要依靠蔗糖、果葡糖浆等天然糖以及甜味剂等,而蔗糖占比最大。2017年,蔗糖约占增甜产品80%份额,而甜味剂仅为20%,甜味剂作为蔗糖的替代品存在较大空间。

二、代糖升级

合成甜味剂有140年发展史,共发展出六代产品:糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖和纽甜。传统甜味剂糖精和甜蜜素受安全因素制约,已被多个国家和地区限制使用。目前阿斯巴甜占市场主导,份额近50%,但安全受到质疑。

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安赛蜜的安全性、性价比都较高;三氯蔗糖口味与蔗糖相仿,安全性高且热量低,性能优于安赛蜜。我国消费以甜蜜素为主,三氯蔗糖为辅。随着消费升级和健康意识的提升,预计安赛蜜和三氯蔗糖将逐渐替代糖精、甜蜜素和阿斯巴甜,未来市场替代空间较大。

说起代糖市场就必须提到在食品添加剂领域当之无愧的霸主—金禾实业。

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