私募业绩考察:向后远眺向前近观六月一回首

图片 3

我国的公募基金市场不断发展和成熟,其中权益类基金已经在我国的基金市场中占据了举足轻重的地位,因此对权益类基金的分析及评价也变得愈发重要。但是无论从何种角度,选出业绩更好的基金才是终极目标,本文计划通过最直观的因子–历史业绩来寻找基金业绩持续性的规律。

  ——私募基金最佳历史业绩考察期及持有期的实证研究

“历史不会简单的重复,但总是压着相同的韵脚”。2019年初,市场上有研究者认为,当前国内宏观环境处在“经济退、政策进”的阶段,从货币政策、财政基建政策、库存周期等角度梳理,当前背景与2009年、2012年的开场状态存在一定的相似点。一个自然的问题是,对这些年份的市场进行复盘,可否窥见A股走势的吉光片羽?

   
海外文献中,各家对于基金业绩持续性的观点不一,早期的学者们认为基金业绩没有持续性,而后期的研究证明业绩持续性受到基金业绩考察期长度的影响。本文从基金产品和基金经理两个角度,研究了不同业绩考察期长度下的业绩持续性。
本文研究了基金与基金经理业绩因子的有效性。

  投资者在购买基金之前都希望了解基金投资管理能力的强弱,而私募基金由于公开信息相对较少,因此一般只能退而求其次的通过历史业绩来进行考察。但资本市场变化无常,不同时间跨度的历史业绩追溯可能得到截然相反的结论,这就衍生出一个问题:设置多长的历史业绩考察期才能更好的衡量一只基金投资能力高低?

2009年,A股走势强劲。上证综指除在8月份回调外,其他月份全部收红。继2008年底“四万亿”推出后,“维稳股市”的基调在2009年上半年得到反复强调,十大产业振兴规划、A股创业板和IPO等相关制度文件,都为A股在1月至7月的牛市提供了推动力。7月底,中国建筑登陆A股,融资超400亿,引发市场对新股发行过快的担心,8月份指数下跌22%。9月起,一系列“救市”措施和基本面的回暖,让A股重回上涨通道,行情持续到年底。

   
首先,业绩因子的有效性与考察期时间长度有关。本文从基金产品角度,本文针对不同的历史和未来业绩考察期,分别计算了秩相关系数的平均数及稳定性,实证结果表明短期内基金产品业绩存在一定持续性,即历史业绩考察期长度为6个月至18个月,与未来业绩考察期长度定为6个月至12个月左右的组合。从基金经理的角度,本文创新的提出了一种衡量基金经理业绩的方法,并在Spearman秩相关系数分析方法的基础上进行改进,提出了一种可行的基金经理业绩持续性衡量办法。实证结果表明,当历史业绩考察期长度在12到21个月之间,且未来业绩考察期长度在半年到1年左右时,基金经理业绩存在一定可持续性。
其次,本文在CAPM模型的基础上做出改进,提出了条件超额收益因子。实证结果表明基金经理的选股能力有持续性,然而择时能力并没有持续性。

  传统的投资理论告诉我们,长期持有一只股票或基金通常能够带来更好的投资业绩及管理费用的节省,但我们同样也发现,在目前中国尚不成熟的资本市场上,每年都会涌现出不同交易及投资风格的黑马,如之前的新价值以及现在的世通和鼎陶朱辉。这些事实似乎并不支持长线持有单一产品的原假设,这也为购买基金之后的投资者带来了另外一个问题:是否私募基金的持有时间越长,带来的收益也越大?

2012年,A股呈“N”型走势。年初全球主要股票市场暴涨,国内于2011年11月、2012年2月两次降准(上一次降准在2008年12月),上证综指在1月至3月初上涨了13%。3月初,两会期间披露的GDP增幅指标首次低于8%,房地产调控不放松的基调再次明确,A股“春季躁动”结束。3月底,温州金融综合改革试验区的设立决定引发了市场反弹,上证综指于5月初回到前期高点。5月初,关于“国际板”的消息引发了市场对A股流动性分流的担忧,上证综指开始下行;虽然新股发行体制改革、交易费用降低、降息降准等利多因素与油价上调、大额定增、转融通业务等利空因素交织,但市场仍然走出了7个月单边下跌行情。直到12月初,随着政策逐渐明朗,市场迎来反转行情,当月沪指上涨16%。

   
最后,本文对超额收益因子进一步细化,计算了剔除风格后的超额收益,实证结果表明超额收益因子的稳定性高,且基金的超额收益因子择基效果优于基金绝对收益因子。

  其实两个问题可以归结成一个问题:通过多长时间的业绩考察期选择个基或个基组合,并持有多长期限才能为投资者带来最高的收益。本文希望通过有限的数据,以实证的方法来回答这个问题。

为了进一步研究市场风格强弱,我们从市值、弹性、短期动量、估值、流动性等5个维度对股票风格进行描述,考察大/小市值、高/低弹性、强/弱短期动量、高/低估值、高/低流动性等10类股票的收益。在每个月份,在中证800成分股中找出涨幅最大的3类股票,试图刻画当月的强势风格。我们发现,虽然2009年、2012年的开场宏观状态存在某些相似点,但是在不同的外生、内生因素推动下,市场走势、风格轮动路径都存在较大差异。例如,在2009年的牛市中,小市值、高弹性、低估值股票的超额收益具有一定的持续性,相继或者共同主导市场,其他风格股票则成为“配角”;在2012年的“N”型走势行情中,除在5月至8月高估值股票持续占优之外,其他时段内各种风格切换频繁,看似杂乱无序。

    风险提示:本文根据历史数据,不构成投资建议

  一、        

图片 1

  回答问题1:设置多长的历史业绩考察期才能真正衡量一只基金的投资能力强弱?

图1:中证800成分股中的强势股票风格,上:2009年,下:2012年

  (一)   样本选择

资料来源:长盛基金量化投资部

  样本范围的选择关键是在面板数据齐一性的前提下确定时间序列的长短。如果时间序列设置过长(如从2006年12月到2010年10月),纵向样本点将增大,但是由于较多私募基金是在最近1~2年间成立,因此将造成大量纵向数值缺失,影响数据的齐一性;而如果时间序列设置较短(如从2009年1月到2010年10月),虽然纵向数据点数量得到保证,齐一性较好,但由于时间序列过短,而向前及向后的观察期又会大量消耗数据的自由度,因此检验的有效性又无法得到保证。综合考虑以上两种数据成本,本文将样本范围确定为从2008年2月到2010年10月共计33个月的137只私募基金月度相对收益[1]数据。其中部分私募基金在该时间段中曾间歇性中断数据供应,本文将采用趋势回归的方法来进行缺失值填充。

观察到强势风格因子的切换现象,一种直观的想法是,通过判断市场节奏,在主动管理中进行风格配置,获取超额收益。我们仅从一个角度来探讨这类策略所面临的挑战:强弱风格的转换概率。在中证800指数成分股中,选择前述10类股票,分别构建10个组合(不同的组合可以包含一部分相同的股票)。在每个考察期内,将收益率较高的5个组合定义为强势组合,收益率较低的5个组合定义为弱势组合。上期的强势组合在本期仍然为强势组合的概率,称之为风格保持概率;上期的强势组合在本期转变为弱势组合的概率,称之为风格转移概率。由于强势风格组合和弱势风格组合的数量相等,所以强势风格转移概率与弱势风格转移概率相等。分别以周度、月度为考察期,我们对2008年以来的风格转移概率进行了统计。结果表明,市场的风格转移概率始终在50%附近波动。这一数字反映了风格轮动的两个特点:一是风格轮动较为频繁,上期的强势风格,在本期只有大约一半的可能性保持强势,本期的另一半强势风格在上期是弱势风格;二是风格轮动较为无序,上一期的风格强弱表现,对本期的预示作用很小。

  (二)   研究方法

图片 2

  1、   

图2:中证800成分股的强势风格转移概率

  设置历史观察期:由于样本中仅包含33个月的时间序列,因此如果历史考察期设置过长[2],将大大消耗样本自由度,因此本文将历史考察期分别设为6个月和12个月,用以考察短期业绩及中期业绩对投资能力评判的贡献。然后根据相对收益高低,挑选出每个月排名第一的个基及排名前五的个基组合。

资料来源:长盛基金量化投资部

  2、   

2009年、2012年的风格轮动路径,以及近年来的风格转移概率,从不同侧面反映了一个事实:市场在不同的风格之间进行着频繁、不定期、看似无序的轮动。在轮动过程中,很多风格因子具有beta属性——它们的收益随市场波动,长期来看没有风险调整后的超额收益。如果要求在每个考察期都抓住强势风格,不仅在投资分析上具有较大的挑战性,而且在组合管理中可能需要频繁调整。那么,是否存在一些因子,长期来看可以超越市场表现,不再是单纯的beta?我们考察这样三类风格:低估值、低流动性、小市值,计算中证800成分股中这三种风格股票组合的超额收益。可以看出,过去11年里,这三个组合在多数年份超越了指数,这似乎反映了它们的独特性——长期来看大概率获取超额收益。

  计算优选个基或组合的收益率:在每个评判时点之后,以6个月和12个月为短期及中期持有期限,向后计算持有期限内的月度相对收益和超额相对收益[3],并以历史观察期为时间窗口滚动计算所有的平均相对收益,这样做的目的是剔除因买入时点不同对最终业绩造成的影响。

那么,我们可以直接使用低估值、低流动性、小市值等风格进行投资吗?套利定价理论表明,套利交易会迅速消除定价偏差带来的无风险收益。如果市场观测到某个因子持续表现出风险调整后的超额收益,就会有资金根据这个因子进行交易,进而增加该因子的波动性和风险,导致因子投资的超额收益不可持续。对于因子超额收益的持续性问题,学术界经过长期研究,形成了两类观点:第一类观点认为风格因子代表了不可分散的系统性风险,通过承担相应风险,获取相应收益;例如,价值因子与宏观经济的周期风险相关,低流动性因子与流动性风险有关。第二类观点认为某些因子的风险溢价能够长期维持,是因为投资者具有系统性的行为偏差,或者是由于监管等因素对于投资存在限制,更多从行为金融学对这些因子收益进行解释。这两种观点从不同角度解释了因子长期收益的来源。虽然这种争论并未取得一致结论,但是对我们而言,经过深入研究和严谨验证的某些因子,具有“smart
beta”属性——这些因子投资获取的超额收益并不是短期的异常现象,而是具有合理解释的长期的系统性现象,因此可以长期进行投资。需要注意的是,为了更好地捕捉smart
beta收益,我们除了不断发掘新的smart
beta因子之外,还需在因子基础上进行指标改进、特定风险股票规避等多种增强处理。

  3、   

图片 3

  比较以短观察期和中观察期下优选个基或组合所有月份的平均超额相对收益高低,以及其所有月份相对收益战胜市场平均水平的次数(即胜率),进而评判两种观察期的优劣。

图3:中证800成分股中的低估值、低流动性、小市值股票超额收益

  (三)   结论

资料来源:长盛基金量化投资部

  从以下对比中不难看出,无论是在短持有期(6个月)下,还是在长持有期(12个月)下,相对较长的历史业绩观察期都带来了正的业绩贡献,可以认为延长历史业绩的考察时间能够更好的鉴别出各基金的投资管理能力,挖掘出未来表现更优的基金。

“海客谈瀛洲,烟涛微茫信难求;越人语天姥,云霞明灭或可睹。”经历市场起伏,当我们能够认清beta、smart
beta的属性,选择承担哪一类风险、争取哪一类收益,答案将会逐渐明晰。在beta与smart
beta之间,间隔着严谨、扎实的分析研究,藏身着朴素、深刻的行为金融原理。我们相信,基于smart
beta的因子投资,随着专业投资者的努力完善,将成为投资人越来越重视的投资策略。(长盛基金量化投资部张瑞)

  具体来看,在短持有期限下,当观察期从6个月延长到12个月时,优选组合的业绩战胜市场平均水平的胜率从68.75%提高到81.25%,月度超额相对收益也提高了0.34%;在长持有期限下,其胜率也从70%增加到80%,月度超额相对收益提高了0.29%。值得注意的是,优选个基比优选的组合表现更好,在不同持有期限下,月度超额收益分别提高了1.39%和0.55%,均超过优选组合所提高的0.34%和0.29%。

  [1]
本文所称“相对收益”均指私募基金月度绝对收益减去其净值公布期限内沪深300指数收益,以此减轻不同私募基金月度净值公布日不同对业绩可比性所产生的影响。

  [2]
例如将考察期设为2年,则自由度仅剩9,再考虑持有期限至少6个月,则剩余自由度仅为3,所得结论的有效性将非常值得怀疑。

  [3]
此处“超额相对收益”是指将优选个基或组合的相对收益减去同持有期限内所有私募基金的平均相对收益,用以考察其是否战胜私募市场平均水平。

6 个月持有期下短观察期与长观察期的业绩比较

可比时间范围

短观察期 + 短持有期(1)

长观察期 + 短持有期(2)

差额(2) -(1)

胜率

优选个基

68.75%

75.00%

6.25%

优选组合

68.75%

81.25%

12.50%

私募平均超额相对业绩

优选个基

0.09%

1.48%

1.39%

优选组合

0.34%

0.68%

0.34%

 

12 个月持有期下短观察期与长观察期的业绩比较

可比时间范围

短观察期+ 长持有期 (1)

长观察期+ 长持有期 (2)

差额 (2) – (1)

胜率

优选个基

70.00%

60.00%

-10.00%

优选组合

70.00%

80.00%

10.00%

私募平均超额相对业绩

优选个基

0.40%

0.95%

0.55%

优选组合

0.40%

0.69%

0.29%

  一、            

  回答问题2:设置多长的持有期才能获得更高的收益?

  对于本问题的样本选择及研究方法与问题1基本相同,但考虑到之前已经证明观察期越长,越能对基金的管理能力做出更好的评判,因此以下的比较仅以12个月的历史业绩观察期为基础。具体来看,在每个时间点向后观察12个月,筛选出表现最好的1只基金及5只基金(构成优选组合),再向前考察其6个月(短期)及12个月(中期)的月度平均相对业绩。为了剔除考察时点对于最终结果的影响,我们将上述计算方法按照时间窗口以1个月为步长向前移动,可以得到优选个基及优选组合的月度平均相对业绩时间序列,再将其与同期私募平均相对业绩中位数进行比较,分别计算:1)其战胜市场的胜率;2)超额平均相对业绩的平均数。最后,将短持有期的胜率及超额平均相对业绩进行比较,评判两个持有期的优劣。

在 12 个月的业绩观察期下短持有期与长持有期的业绩比较

可比时间范围

长观察期+ 短持有期(1)

长观察期+ 长持有期(2)

Leave a Comment.