承德露露:提升管理水平,业绩增速转正

2018H1收入、净利润双增长

Q3单季收入增长放缓,净利下滑主要系所得税影响。

事件

   
7月27日晚间,公司披露2018H1财报:上半年实现营业收入亿元,同比增长13.61%。实现归母净利润2.53亿元,同比增%;扣非后净利润2.53亿元,同比增长14.97%。上半年净利率%,同比增加-0.73个百分点。

   
1~9月公司实现营业收入43.13亿元,同比增长9.73%;归母净利润1.70亿元,同比降28.73%,EPS0.36元。扣非净利7797万元、同比降52.22%。

   
公司公告2018年上半年财报:18H1收入15.3亿元,同比增长49%,归母净利润2.0亿,同比增长74%,扣非归母净利润2.04亿,同比增长83%。

    加大广告、促销,收入同比增长转正

   
收入增长背景下扣非净利大幅下降主要为存货跌价准备大幅增加从而导致资产减值损失大增9831万元;净利降幅小于扣非净利主要为政府补助增加促非经常性损益增加。

    简评

   
2018H1,公司销售费用2.44亿元,增加1.08亿元,同比增长%;营业收入增长额为1.41亿元。公司的销售费用主要为广告宣传费和工资薪酬,分别为1.10亿元和0.82亿元,分别同比增长和166%。公司通过加大线上促销、广告投放、线下推广等方式扩大营销,2018Q1、2018Q2分别同比增长13.19%、14.97%。

   
17Q1~Q3收入分别+11.47%、+14.20%、+4.51%,净利分别-4.60%、-56.71%、-20.27%。Q3收入增长放缓主要为公司渠道主动调整、关店力度较大(包括关闭所有联营店)、拓店同比放缓,以及为Q4旺季做准备加强部分店铺的装修优化,另外中秋节日延后至10月也对零售有一定影响;Q2净利降幅较大主要为计提资产减值损失增加及费用率提升;Q3净利下滑主要为所得税增加(今年Q3为2370万、去年同期为-1144万,系去年Q3确认了慈东物流亏损产生的递延所得税费用约3200万),若考虑税前的利润总额Q3为9885万元、同比增20.09%。

    上半年业绩略超预期,Q3持续高增长

    推出新品、销售薪酬改革,企业现活力

    渠道数略降,线上Q3增长提速贡献主要增长。

   
公司上半年归母净利润2.0亿,贴近此前业绩预告区间1.72-2.07亿元的区间上限,略超预期。本期收入同比增长49%,因智慧工厂新厂1-4层投产,产销量大幅增长;营业成本同比增加44%,低于收入增速,销售毛利率同比增加2.4个百分点,其中双面板毛利率显著提升5个百分点;管理费用同比增加61%,主要因研发费用同比增加102%,财务费用同比减少72%主要因汇率变动影响。公司预计1-9月净利润2.9-3.5亿,同比增长50%-80%,对应Q3单季度净利润0.9-1.5亿,同比增长15-88%,判断因扩产项目投产,旺季产销量进一步增加。

   
2018年1月,公司推出新品“热饮款露露杏仁露”,定位年轻白领,通过便利店、商业楼等渠道进行产品投放,公司上半年广告宣传费大增也与新品推广有关。公司进行销售端管理改革,加大一线销售投入,收入与个人业绩直接挂钩,调动了销售人员积极性,虽然工资支出同比大增,但更大的促进了销售收入的增长。我们认为,推出新品、销售改革体现的是本届管理层的改革决心,公司活力有望被进一步激发。作为老牌植物蛋白饮料企业,承德露露在营收上较养元饮品存在较大差距,一定程度上预示了增长的可能性。

   
1)在之前外延持续扩张基础上,17年9月总渠道数为4173家,较年初减4.28%、较6月末减0.62%,店铺数减少较多主要为联营关店影响。9月末,直营、加盟、联营店分别为1235/2938/0家,分别较年初净增37/103/-246家。其中加盟店调整力度较大(新开642、关闭539家),联营店关闭较多(主要是乐町品牌)主要为公司逐步将联营转为加盟所致。

    智慧工厂投产后稳步运行,Q2毛利率环比下降判断因产品结构阶段性调整

    收入具有季节性,预收账款预示向好

   
2)分品牌来看,PB女装、PB男装、乐町、MP童装及其他品牌分别实现收入16.71、13.97、6.23、4.52、1.10亿元,增速分别为4.48%、6.32%、11.27%、42.44%、62.32%,增速均较上半年放缓。其中,PB女装16年因风格调整收入出现下滑4.64%,自17Q1转正至6.59%、H1略提速至7.36%,但Q3单季收入略下滑0.26%拉低1~9月总体增速;PB男装及其他小品牌保持增长态势,17Q3增速均有所放缓。

   
公司Q2单季收入7亿,同比增加21%,随智慧工厂1-4层投产,公司产能产量大幅度提升,环比下降15%,判断主要为Q2工期天数环比缩短、淡季订单波动;Q2单季毛利率26.43%,同比增加1个百分点,环比减少2.6个百分点,判断主要因新产能投放后产品结构阶段性调整。Q2净利率同比大幅提升4个百分点,环比提高5.2个百分点,主要因销售费用、财务费用(汇兑影响大)及资产减值损失环比大幅降低。

   
上半年,公司总资产减少6.59亿元,负债减少4.29亿元。资产端,货币资金减少5.17亿元,主要用于偿还流动负债;存货减少亿元,比期初减少47%,存货周转能力提升。负债端,应付账款减少1.25亿元,减少63%;预收账款减少2.45亿元,减少63%。公司资产负债结构相比期初存在较大变动与经营周期有关,露露产品销量Q1最高,其次是Q3、Q4,Q2为淡季。实际上,2018H1末的预收账款相比2017年H1末增长14.59%,一定程度上体现了渠道商打款的积极性。

    3) 分店铺类型来看,
直营店、加盟店、联营店收入分别增5.24%/0.54%/-20.24%。从趋势来看,直营店保持增长,但收入增速较16年21.84%放缓,17年Q1略增2.89%、H1提升至5.10%、Q3单季增5.57%较上半年提速;加盟店变化较大,16年因风格调整提货减少、收入下滑18.25%,17Q1增长转正,Q1/H1增速分别为4.08%、6.79%,但Q3再次出现-6.31%的下滑、致使1~9月收入增速放缓至0.54%;联营店因公司经营策略调整持续关店、17Q3关闭所有店铺,致1~9月收入下滑幅度较大。

    本期现金流改善,订单需求及原材料供应稳健

    盈利预测与投资评级

   
4)分线上线下渠道来看,线上收入增长较快。线上收入9.68亿元、同比增49.16%(Q3增幅预计在56%左右,较上半年提速),目前收入占比提升至22.44%;线下收入32.83亿元、同比增2.36%(其中Q3下滑3.46%)。

   
本期公司现金流改善,经营活动产生的现金流净额同比大幅增加271%,期末应收账款及票据较上年同期末同比增加42%,存货同比增加39%,均低于收入增速;企业订单需求稳健,原材料采购供应充沛,预付账款较期初减少34%(原材料预付款减少);预收账款较期初增加875%(客户预付款增加)。

   
我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.50元、0.58元和0.66元,对应的动态市盈率分别为19.64倍、17.08倍和15.01倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。

   
从趋势来看,线上逐步发力、17年贡献主要增长。16年增长基本持平、17年Q1/H1增速分别为39.96%/46.46%,单季度收入增幅持续提升;线下则相对平稳,16年直营、联营店增长与加盟店下滑基本抵消,17年以来收入个位数增长,但Q3销售平淡致增速自H1的5.92%放缓至1~9月的2.36%。

    智慧工厂稳步运行,工业4.0打造成本端先发优势

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