比音勒芬:深耕“运动+休闲”领域的高尔夫服饰行业龙头

产品力持续提升:坚持“三高一新”开发思路,通过与意、韩、日面料供应商合作保证面料创新,成衣加工环节不乏韩国代工团队,保证品质感,同时通过专业高尔夫、生活、时尚、度假旅游四大产品系列,为消费者提供多样风格选择。

比音勒芬:高尔夫球服饰A股第一股,逐步拓展至生活、时尚及度假旅游领域。成立于2003年的比音勒芬主要从事高端高尔夫运动服饰设计及推广销售,在专业高尔夫球服饰领域作为国内市占率第一的品牌活跃,并逐渐将产品系列拓展至生活、时尚及度假旅游系列,截至2017年,公司共有终端门店652家,11-17年营业收入复合增长率达到23.02%,2017年收入/归母净利同增25.23%/35.92%至10.54/1.80亿元,延续涨势,2018Q1公司收入/归母净利同增30.31%/41.55%至3.70/0.85亿元。

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多样化营销宣传:除2013年起国家高尔夫球队唯一专业高尔夫服装赞助商并积极赞助各类高尔夫赛事外,2017年起公司通过与“小包总”杨烁、江一燕等形象契合比音勒芬品牌调性的知名演员展开合作,进一步拓宽受众群体、提升曝光度。

   
高尔夫产品系列:对标美国高品质时尚品牌RalphLauren,国内市占率第一。(1)产品端:坚持“三高一新”开发思路,公司重视在延续公司经典款式的同时重视在时尚性上呈现创新,每年上市新款近2000个,并严控供应链,严选意大利、韩国、日本面料供应商及韩国成衣加工厂,保证产品时尚性及品质感;(2)营销方面:公司重视通过赛事及明星营销提升品牌影响力,每年赞助各类大型高尔夫赛事并在专业高尔夫杂志内投放广告宣传,并与包括“小包总”杨烁、江一燕等符合公司形象气质定位的明星展开合作,持续提升公司在目标客户视野中曝光率。(3)渠道端,公司渠道主要集中在高档商圈、机场、高尔夫球会所,截至2016Q3,公司拥有高端商场店362家,机场店及球会店49/27家,另有独立门店163家,近年单店销售呈现稳中有升趋势,我们估计2017年公司的零售口径单店收入规模达到300万水平;(4)重视客户服务及VIP留存。产品+营销+渠道+服务多管齐下,公司在同类产品市场综合占有率第一位,在高尔夫球服饰领域细分市场龙头地位稳固。

2017年收入同增25%,净利润同增36%。公司2017年实现营业收入10.5亿元,同比增长25.2%;归母净利润1.8亿元,同比增长35.9%;毛利率为65.4%,同比提升3.1pct,销售费用率为32.6%,同比提升1.5pct,管理费用率为11.2%,同比提升1.6pct;净利率为17.1%,同比小幅提升1.3pct。另外,公司拟每10股转增7股派10元,分红比例为59.2%,股息率1.7%。

   
渠道优化升级持续:我们估计18上半年在17年末652家门店基础上新增门店20-30家,相较17上半年603家门店数量增长12%-14%,由此可判断18H1高达37%的收入增长主要来自同店增长贡献。2017年公司单店店效估算在300万水平,我们预计18全年公司门店数量以50-60家速度扩张,同时已有门店在产品系列逐步丰富、连带率提升基础上立体增长空间充分。

   
高尔夫系列之外,生活、时尚及度假旅游系列不断拓展品牌内涵:近年时尚运动风刮起,典型如安踏接手后调整Fila中国区定位,瞄准运动时尚(通过设计师或跨界品牌联名款打造爆款)+营销本土化+直营加强终端零售管控,使得FILA业绩屡超预期,成为拉动安踏增长的重要引擎。对标FILA,比音勒芬同样看好高端休闲服饰领域市场,延承原有高尔夫球服饰基因,公司2017年推出度假旅游系列产品,并计划未来为该系列单独拓展渠道,考虑该细分市场的迅速发展,以及公司在设计、供应链及渠道资源上的已有积累,我们看好度假旅游系列成为公司业务的新增长极。

坚持提供高品质产品,注重设计、研发环节。高尔夫系列产品对标美国高端时尚品牌Ralph
Lauren,创新科技的运用和高品质产品的供应吸引了具有较强品牌忠诚度的消费群体。公司坚持“三高一新”开发思路,在延续经典款式的同时致力于在时尚性上呈现创新元素,每年上市新款近2000个,并严控供应链,同意大利、韩国、日本面料供应商及韩国成衣加工厂合作,确保产品的时尚风格和优良品质。公司2017年研发投入达4088万元,同比增长30%。

   
盈利预测与投资评级:预计公司18/19/20年利润同增45%/39%/31%至2.6/3.6/4.8亿元,对应PE27/19/15X,作为高端运动时尚品牌定位精准、度假旅游系列未来发展前景广阔,维持“买入”评级。

   
投资建议:从渠道上来看,未来公司仍将在主流高端商场、机场及会所等渠道进行拓店,同时由于度假旅游系列也将通过布局高端商场渠道开展销售,公司有望持续展店,同时对标Fila等品牌,公司仍在单店销售上行区间,门店的扩张以及单店销售的有效增长带动公司收入呈现快速增长态势,我们预计公司2018/2019/2020年收入同增32%/31%/22%至13.88/18.21/22.29亿元,考虑各业务毛利率提升,归母净利同增43%/40%/32%至2.58/3.60/4.74亿元,对应估值25/18/14X。与A股男装龙头如九牧王相比,公司仍处在成长阶段,收入及业绩增速更高,估值相对业绩增速具有吸引力,首次覆盖给予“买入”评级。

渠道加速扩张,店铺持续升级。公司终端销售表现优异,营销网络进一步扩张。截至2017年末,新增50家至652家门店。同时,公司积极改造店铺形象,强调店铺“调位置、扩面积”,注重精品店和大型体验店的打造,致力于为消费者提供优质购物体验,有助于店效的持续提升。

    风险提示:展店不及预期、同店增长不及预期、存货去化不畅带来风险

抢滩度假旅游服饰市场,多方位营销提升品牌知名度。2017年8月,公司全球首发度假旅游系列,布局高端化和细分化市场,百亿度假旅游服饰市场有望成为公司业绩持续增长的新引擎。公司通过体育赛事、剧集植入、明星代言等多重营销手段提升品牌影响力,每年赞助各类大型高尔夫赛事并在专业高尔夫杂志内投放广告宣传,植入热播剧《恋爱先生》,与杨烁、江一燕等符合公司形象气质定位的影视明星展开合作,持续提升品牌知名度。

盈利预测与估值。我们预计公司2018-2019年实现净利润2.46、3.27亿元,对应EPS2.30、3.06元。我们认为公司作为高尔夫服饰的领头企业,通过其产品未来在休闲细分领域的深度拓展以及度假旅游系列市场的着重开发,品牌影响力在多重渠道布局下的不断提升,以及供应链模式的不断优化,盈利空间将进一步得到提升。我们给予公司2018年36XPE,低于同业中高端品牌服饰企业PE均值,对应目标价82.80元,给予“增持评级”。

风险提示:零售终端疲软,新产品系列销售不如预期,店效提升放缓。

1.1 深耕“运动+休闲”细分领域的高尔夫服饰行业龙头

公司主要从事自有品牌比音勒芬高尔夫服饰的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理。作为高尔夫服饰领域的行业龙头,公司着力深耕“运动+休闲”细分领域,向消费者提供专业功能与时尚品味相结合的高尔夫主题服饰,同时向消费者推广高尔夫“健康慢生活”的生活方式。

1.1产品未来重点发展百亿度假旅游服饰市场

公司产品设计研发定位于功能性、舒适性、高品质、高品位。目前主要产品有生活系列、时尚系列、高尔夫系列和2017年8月新推出的度假旅游系列。值得注意的是,度假系列产品作为公司未来的发展中心,适应人们在登山、滑雪、生活休闲等多个度假旅游场景,并且根据家庭出游的需求,推出了亲子装、情侣装,能够一站式解决家庭出游的着装需求。

1.2 定位普遍品牌忠诚度强的中高端消费群体

公司目标消费群体为高尔夫爱好者以及认同高尔夫文化、着装倾向于高尔夫风格的中产收入以上消费人群。公司通过清晰的产品定位、独特的风格及单一品牌的多层次产品覆盖策略,吸引了企业家、高级白领、演艺名人等具有较高消费力的客户,形成了具有较强品牌忠诚度的消费群体。

从收入占比来看,2017年中高收入及高收入人群占总人口比重分别提升1.6pct至28.4%、0.2pct至10.1%。从一二线城市年人均可支配收入分布来看,北京、上海两大直辖市的年人均可支配收入已超过60000元,77%的新一线城市和59%的二线城市年人均可支配收入在40000元以上,我们预计伴随着中产阶级群体的不断扩大,加之其品牌忠诚度高而体现相对较高的复购率,企业销售规模空间将不断增大。

1.3 轻资产品牌运营模式

作为自主高端品牌运营商,公司采用“哑铃型”的业务模式,即专注于附加价值较高的设计研发、品牌运营与销售渠道开发管控等核心环节;而将处于生产、运输配送等低附加值的环节外包。

截至2017年末,公司拥有652家终端销售门店,其中直营294家、加盟358家;其中,直营店分为非联营、联营两种模式,2013-2016Q3非联营营收占比直营业务收入维持在11.3%-12.5%。

公司营销网络已覆盖全国31个省、自治区及直辖市。其中,直营联营店主要分布于一、二线城市核心商圈的高端商场、机场、高尔夫球会,直营非联营店主要分布于高端酒店、少部分机场和高铁站,加盟店分布于一二线城市之外的较发达城市。

2.各细分领域发展空间巨大,旅游度假服饰市场或成新业绩增长点

2.12012-2017国内户外运动服饰规模复合增速11.5%

对比海内外2012-2017年运动服饰规模,国内运动服饰规模复合增速略高于国外,而国内户外运动细分板块服饰规模复合增速明显高于国外,Euromonitor数据预计2018-2020年国内运动服饰规模复合增速仍处稳步上升趋势,而国外同类板块增速将趋于放缓,我们认为国内高尔夫服饰作为户外运动细分领域的重要组成部分,其销售规模也将稳步增长。

Euromoitor数据显示,2017年国内运动服饰规模1045亿元,2012-2017年复合增速5.4%,预计2018-2020年复合增速6.3%;其中,2017户外运动服饰规模为177亿元,2012-2017年复合增速11.5%,成为拉动整体运动服饰规模增速的重要来源。美国2017年运动服饰规模4696亿元,2012-2017年复合增速4.9%,预计2018-2020复合增速3.6%;其中,2017年户外运动服饰规模为396亿元,2012-2017年复合增速5.3%。

2.22017年国内高尔夫专业服饰规模逾百亿元

根据智研咨询数据显示,2010-2015年全球高尔夫产品市场零售额年复合增长率2.2%,2015全球高尔夫产品零售额约752亿元,其中高尔夫服装占比约39%,零售额293亿元。2015年国内高尔夫产品市场零售额约30亿元,占比全球市场4%,相较美国、日本、韩国、英国有较大发展空间,但预计2015-2019国内高尔夫用品零售额复合增速增将达8.3%,居全球第一。其数据显示2019年全球高尔夫市场规模或达848亿元,若高尔夫服装零售额维持39%的占比,则19年全球零售规模达331亿元,我们预计中国高尔夫市场占比将有所提升。

2016-2017《朝向白皮书€€中国高尔夫行业报告》显示2017年中国高尔夫人口数量在110万人左右,人口总量较2014-2015年的明显下滑出现止跌企稳的现象,主要系2014年政府陆续出台多项高尔夫行业管控政策。我们预计随着政府自2016年出台多项关于高尔夫运动健康发展的鼓励政策和高尔夫正式成为2016年、2020年两届奥运会的比赛项目,高尔夫人口有望稳步增加。

我们假设拥有会籍高尔夫人口每年打球轮次25次以上,非会籍高尔夫人口每年打球轮次3-24次,又根据白皮书显示,2017年已购买会籍及会籍衍生品的高尔夫人口占总人口的29%,从不考虑购买和短期高考虑购买会籍和衍生品的高尔夫人口占66%,则估算高尔夫人口平均每年打球轮次约为10-14次。根据高尔夫消费行为习惯调研报告显示打球轮次每年8-24次的高尔夫人口平均高尔夫消费集中于1-3万元,则目前我国高尔夫消费额规模约为100-300亿元,我们判断高尔夫服饰作为高尔夫消费的重要组成部分,其规模也已逾百亿元,但较欧美国家消费规模仍具有较大发展空间。

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